社會(研)091-024號

中華民國九十一年八月十九日

 August 19,2002

巴西金融危機的啟示

台大經濟系教授 吳忠吉

一個國家若是外債負荷過重,常年貿易逆差,及外資倚賴過深,則一旦國際市場相對利益結構有所變遷,國際投資動向改變,或因大量國際投機資金的竄進與竄出,都將因國際資金快速移動與進出,造成國內外匯暴增與暴減,終使本國貨幣幣值重貶,國內物價急速膨漲,造成民生困頓,且將蔓延經貿往來的其他國家,形成國際性的金融風暴。

一:外債過高與成長減緩

檢視1997年之東亞金融風暴圈內的主要國家,如馬來西亞之外債佔其GNP比率有64%,菲律賓為64%,印尼為114%,泰國為79%。因外債過高,加上外匯不足,不僅無力償債,也難招架外資進出所造成的價位暴增與報跌,以致引發的金融風暴;而且外債比率越高,災情也越嚴重。

目前的中南美洲國家,如巴西,1999年的外債有2447億美元,其GDP有5876億美元,而GNP為5098億美元。其外債佔其GNP的48%;而GDP大於GNP表示境內生產,外資企業生產淨額佔15.26%。其他國家,如宏都拉斯的外債佔其GNP的63%,阿根庭為56%,智利為55%,尼加拉瓜更高達278%。這樣高比率的外債負擔,使國內生產創造的努力,不勘負荷如此龐大的外債壓力,便易釀成國內經濟金融的危機。

以外債佔GNP之50%為例,若國際借貸利率為3%,借期20年,則需以目前GNP的3.36%來連本帶利分期繳清。如果借貸年利率是5%,借期是十年,則每年需以目前GNP的12.95%來分期繳清。如果經濟成長偏低,稅收增額有限,而外債過高,利息支付後,國內的生活水準反有日漸衰退的窘境,且無力償還本金的能力;最後只能以債養債,蒙上利上生利,終將被外債壓垮國內經濟。

巴西的外債之所以受到舉世重視,係因巴西是拉丁美洲的大國,其金融性的風暴可能擴及整體中南美洲,牽動國際性的風暴。

二:貿易條件不良與常年逆差

中南美洲國家的生產多以農產等初級加工產品為主,自也成為其主要的出口產品。這些產品深受天候,與生命週期影響,其出口價格往往不易穩定,故貿易條件不易改善,而常處於貿易逆差的狀態。在貿易上,阿根庭、巴西、多明尼加、薩爾瓦多、瓜地馬拉、宏都拉斯、墨西哥、尼加拉瓜、及巴拉圭等中南美洲國家,常年來都呈逆差狀態,經常性收支自呈外匯不斷流失的現象。

因此外匯準備不足,且常年貿易逆差,外匯不斷地流失結果,終將缺少清算工具,以致貿易信用不足,難以有效進口所需原料與設備,導致生產停滯,與國內失業增加,且有物價膨漲壓力。這不僅可能引發嚴重的社會問題;同時,經貿往來國家的出口減少,一時無法分散市場時,也會因之經濟衰退。尤其是出口市場龐大國家因進口的減少,會使更多的貿易對手國經濟衰退,釀成國際的不景氣。

三:風暴的產生是措手不及的結果

外債負荷過重,常年貿易逆差,且經濟成長遲緩的國家,是金融風暴產生的主要背景。但金融風暴,往往是因一時大量資金突發性的外流而爆發。例如,於國內外匯準備不足時,大量的國際金融投機的進出,容易引動匯率的暴升與暴跌。又如,外資突然大量撤離,致使大量外匯流失,並使本國幣值重挫。再如,大量外債到期,而一時須支付龐大的債務,也將因大量外匯流失,也會使本國幣值重挫。

上述是立基於自由浮動匯率制度之下的情況檢視。如果採取匯率管制措施,當大量國際資金湧入時,便需由政府釋出貨幣來吸收外匯,或當大量國際資金衝出時,政府便需拋售外匯,來加以節制,才能穩定匯率。可是,外匯市場的供需缺口的填補,政府得掌有足夠的外匯準備,才能「適時」地調節。

問題是,以今天的國際金融操作,多以電信傳真,網路信用轉帳,完全沒有時間與空間的限制,國家財經主管當局,監控困難,以致難以掌握時機,作適時的因應。更可怕的是,社會大眾一旦形成預期心理,則外匯供需缺口將持續擴大,並形成無底洞時,則耗盡外匯準備,也仍難以回天。

再者,為了穩定匯率,需以釋出國內貨幣換取外匯盈餘,或拋售外匯來滿足超額的外匯需求。則匯率雖可減少波動,但國內貨幣量的大量突增與突減,卻將引動國內利率的暴跌與暴升,與股價的暴漲與暴跌。一樣地,若也引發大眾對各類價格的預期心理,便將使國內金融市場失序。

經濟活動中,金融市場價格的不穩定,企業經營風險提高,代之而起的,便是快速投機套利的資金週轉,使市場充斥投機炒作交易,資源生產創造的交易退縮,而與資源使用的基本面完全脫節,並導致正常之資源產銷市場的失序,終於因窮人失業而富者卻財富增添,急速擴大貧富差距,使國內經濟陷入混亂,甚至造成政治上的失控,與街頭的爆亂。

四:潛藏危機的區域

國際資金移動的原則與方向有二:一是從高工資朝低工資國家移轉,另一是由低利率國家朝高利率國家進駐。前者是尋求降低生產成本的生產性投資;但後者則是短期投機套利的金錢遊戲。

國內投資機會不多的富有國家,常有大量的資金,形成國際游資,而集此游資的企業集團,在國際金融市場出現移山倒海的壟斷勢力,衝殺易於投機套利之低工資與高利率國家或區域;尤其是在有金融危機的國家,作落井下石的趁火打劫,以獲取暴利。

在亞洲大陸,從日本海逐波地往印度洋蔓延,都是低工資與高利率的國家,自成為國際游資集結區域。中南美洲國家也是類似的性質,也自難避免國際投機資金衝進衝出的危機。

換另一角度觀察,不論是金融投機或直接投資等國際資金的移動,完全聽任外匯市場供需的自我調整,在供需平衡的情況下,對國內貨幣供給便無影響。然而倚賴外資比率過高,而海外投資能力不足時,市場決定的匯率水準,有使基本面經濟活動中,形成進口大於出口的逆差缺口,以致因此一缺口的存在,難以累積自有的外匯資產,和改善國際收支的現象。

因此,為了經由經常的貿易來累積自有外匯資產的國家,多採偏高或低估本國幣值的固定匯率制度,以維持貿易的順差。但偏高的匯率,在外匯市場上將常存著盈餘的缺口,可能導致國內貨幣供給的增加。此時,便需另外在公開市場中,拋售有價證券,以沖銷過多的貨幣,來緩和物價可能上升的壓力。

再者,如巴西於1999年之國內資本形成中,有28.65%是來自外國直接投資;這些直接投資,自有助於巴西的就業與產銷技術的擴散,也有填補外匯不足的功能。然而,若國際間相對利益結構發生改變,引動外資大量撤離時,便將因一時資金外流,牽動本國貨幣的大幅貶值,並發生國內物價的急速上升。且因風吹草動產生預期心理,更使貶值與物價膨漲惡化,而難以收拾。

總而言之,外匯準備不足,外債負荷過重,外資倚賴過深,且常年貿易逆差的國家,於債務到期,或外資大量抽退時,便易引發國內金融危機。欠缺外匯充當國際清算工具,國際信用不足,進口困難,也將使附近貿易往來國家的貿易收縮,而形成不景氣,並從事貶值競賽,以競爭國際市場。因此,經濟體較大國家,一旦有金融危機時,便可能波及貿易往來的鄰近國家,形成國際性的金融危機。

五:尊重市場機制,防範投機炒作

巴西金融危機的形成,主要是外匯準備不足,常年貿易逆差,及外債負荷過重。其因應的方式,是與債權國家或組織協商,暫緩償還期限,或減輕利息負擔,或是舉新債來還舊債。若欲舉新債,則須有償債能力的準備與提示。這就必須改造政府財政收支,即是累積歲計盈餘,以支應外債的償還。

國際貨幣基金,要求巴西必須維持國內生產毛額之3.75%的財政盈餘,才會借與巴西為期十五個月的三百億美元貸款,並讓巴西外匯存底的底限由一百五十億美元降為五十億美元,共賦與巴西中央銀行四四百億美元的籌碼,來因應巴西的金融危機。

不過,這是短期一時的週轉,與信心建立的賭注;能否湊效,則在社會大眾與國際的感受。如果無力挽回社會大眾的信心,股匯市的交易仍難穩定,則四百億的週轉也將只是杯水車薪,無濟於事。再者,巴西政府消費支出佔其GDP的21.7%,要求有3.75%,約合220億美元的財政盈餘,則政府便需瘦身17.28%,對巴西政府實是一大挑戰。

同時,政府減少支出,或擴增稅收,在經濟上係屬緊縮性的支出政策。為增益稅收,自需同時擴張民間的經濟力量,以填補政府形成的緊縮缺口,才能維持國家經濟的穩定。若以擴張性的貨幣政策,填補緊縮的財政政策,則雖然可以防止經濟的過份的衰退,但將會增添利率下降的壓力,反有促使資金外流的可能趨勢。在政策上,這實是一個兩難的問題。

六:啟示與教訓

國際貨幣基金的援助,事實上,只是以短期資金週轉,期待巴西經濟的回穩,以求債權的安全,不致於因巴西經濟的崩潰而變成呆帳。因此與其說是援助,不如說是在維護其債權而已。或是說,只是求得一時的安定,並無法解決巴西長期債務的困擾。若欲澈底解決過高的債務負擔,便是國際的募捐,或債權國或組織提列呆帳準備,使巴西的債務一筆勾消,但這又將引起債權國家的財務問題。

這讓我們警悟得,所謂舉債,實是以未來的所得換取現在的所得,國家舉債,便是將子孫的所得,典當成目前的收入而已。在程度上,政府舉債措施,外債比內債更嚴重。

我們所得到的教訓是,政府舉債應以內債為主,不宜過度倚賴外債。如果是內債,其還本付息,不過是關起門來作所得重分配而已,再者,若負債過高,政府亦可將期限拉長,做財政上的安排,由子孫做更長遠的分攤,或可緩過一口氣。

其次的教訓是,國家的建設,或公共支出的增添,乃至經濟成長的促進,都應按步就班地量力而為,切勿過度操切,更不可揠苗助長,而壞了根與本。否則,經濟成長便是將子孫該吃的份量,提前在今天讓我們吃掉而已,甚至被我們吃垮。

看看別人,也應想想自己。我們的外債不高,只佔我們GNP的13%,現在要還也能還得起。因此我們不必有外債的煩惱。但長年的財政赤字卻應有所節制。不宜過度的累積,造成子孫過重的負擔。

匯率是因國際經貿往來,形成外匯買賣市場,產生各國不同幣值的一種當額交易比例。如果經常經貿往來的國家,流通共同的貨幣時,則相互間,便沒有外匯交易的市場,也相互間不發生匯率的調整,而只是各國經貿資源物價因應供需情勢的調整而已。這也是歐元的醞釀與形成,及阿根庭甘脆以美元在國內流通的考量原因。

將來,經由網路作國際信用轉帳,不必現金往來,世界性的虛擬貨幣可以形成共通的貨幣,則無外匯市場的煩腦,更無幣值重貶的危機,而且在全球化的經貿關係上,只有相對物價的波動,少有物價膨漲的困擾。尊重市場機制的運作,少作人為的干預。更重要的是優勝劣敗的存亡,也是市場機制運作的結果。

慶幸的是,台灣外匯準備充分,外債也不高,同時也未處於常年逆差,不致有類如巴西的危機存在。但是仍應小心我們經貿親密國家的動靜,尤其是外資倚賴過重,外債也不少,且是龐大經濟體的中國大陸,更應關注其金融市場的動向。再者,我門雖不致被外債逼垮,但可能會因國內銀行呆帳的升高,而引動本土性的金融危機。

(本文代表作者個人意見)(本文曾刊載於91年8月12日中央日報地圖週刊) 

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